Gérer le risque de taux

Le risque de taux est le risque que l'évolution des taux d'intérêt alourdisse le coût de la dette au point de compromettre l'équilibre de l'activité. Pour un particulier qui détient un ou deux logements financés à taux fixe, il se limite souvent au moment de la souscription. Pour un loueur professionnel dont l'endettement atteint plusieurs centaines de milliers d'euros, réparti entre plusieurs prêts, plusieurs banques et plusieurs dates d'échéance, il devient un risque permanent à piloter.

Ce chapitre explique comment mesurer l'exposition d'un parc au risque de taux, comment choisir entre taux fixe, taux variable et taux variable capé, à quoi servent les instruments de couverture proposés par les banques et comment conduire un test de résistance. Il s'appuie sur un exemple chiffré illustratif. Les formes de prêt sont comparées au chapitre 39, la renégociation et le refinancement au chapitre 41 et l'effet de levier au chapitre 45.

Les bases du choix entre taux fixe et taux variable pour un particulier figurent dans le Guide du bailleur privé, Financer son investissement locatif. Le présent chapitre traite de ce qui change lorsque la dette devient celle d'un parc entier.

Les trois visages du risque de taux

Le risque de taux ne se limite pas à la hausse de la mensualité d'un prêt à taux variable. Il se présente sous trois formes, qui touchent différemment un parc financé à taux fixe et un parc financé à taux variable.

Le troisième visage est souvent oublié. Un taux fixe élevé, souscrit au mauvais moment, pèse sur la rentabilité pendant toute la durée du prêt si les indemnités de remboursement anticipé rendent la renégociation coûteuse. Le risque de taux est donc aussi un risque d'opportunité.

Le deuxième visage concerne aussi les emprunteurs à taux fixe. Un loueur qui finance une opération par un prêt in fine ou par un prêt relais doit refinancer le capital à l'échéance, aux conditions du moment. Si les taux ont monté entre-temps, le refinancement coûte plus cher ou devient impossible lorsque les ratios exigés par la banque ne sont plus respectés.

Mesurer l'exposition de son parc

Dresser l'inventaire de la dette

La gestion du risque de taux commence par un inventaire précis de tous les prêts de l'activité. Il se tient dans un tableau unique, mis à jour à chaque nouvelle opération et au moins une fois par an, qui comporte pour chaque prêt les informations suivantes.

• La banque, le bien financé et la garantie.
• Le capital initial, le capital restant dû et la date de la dernière échéance.
• La nature du taux, fixe, variable ou variable capé, avec l'indice, la marge et le plafond éventuel.
• La périodicité de révision du taux et la date de la prochaine révision.
• La mensualité actuelle et la répartition entre intérêts et capital.
• Les conditions de remboursement anticipé et le montant des indemnités.
• Les engagements particuliers pris envers la banque, comme le respect de ratios ou la domiciliation des loyers.

Les indicateurs à suivre

À partir de cet inventaire, quelques indicateurs suffisent à mesurer l'exposition.

• La part de la dette à taux variable, exprimée en pourcentage du capital restant dû total.
• La part de la dette à refinancer dans les trois années à venir, qui regroupe les prêts in fine et les prêts relais arrivant à échéance.
• La sensibilité de l'annuité, c'est-à-dire la hausse de la charge annuelle de la dette pour une hausse d'un point des taux variables.
• Le ratio de couverture du service de la dette, qui rapporte le revenu net d'exploitation du parc, après charges et avant remboursement des prêts, à l'annuité totale. Les banques le suivent de près dans les financements professionnels.
• Le cash-flow annuel après dette, avant impôt, dans le scénario central et dans les scénarios défavorables.

Le revenu net d'exploitation se calcule à partir des loyers encaissés, diminués des charges non récupérées, de la taxe foncière, de l'assurance, de l'entretien courant et des frais de gestion. Il exclut les intérêts, le remboursement du capital et l'impôt. Le pilotage par indicateurs est présenté au chapitre 17.

Le taux fixe

Avec un taux fixe, le taux est connu à l'avance et ne peut pas varier. La mensualité reste identique pendant toute la durée du prêt, sauf remboursement anticipé partiel ou renégociation. Le taux fixe protège contre la hausse des taux, selon la présentation qu'en fait le ministère de l'Économie sur economie.gouv.fr. Le coût total du crédit est connu dès la signature, ce qui facilite la construction du budget pluriannuel (chapitre 19).

Sa contrepartie est le risque d'opportunité. Si les taux baissent, l'emprunteur ne profite de la baisse qu'en renégociant avec sa banque ou en faisant racheter le prêt, ce qui entraîne des frais et en général des indemnités de remboursement anticipé (chapitre 41).

Pour un emprunteur consommateur, ces indemnités sont plafonnées par le Code de la consommation au plus faible de six mois d'intérêts et de 3 % du capital restant dû. Un loueur professionnel qui emprunte pour son activité peut ne pas relever de ce régime protecteur, comme l'illustre l'arrêt de la Cour de cassation présenté au chapitre 43. Les indemnités sont alors celles que fixe le contrat. Négociez-les dès l'offre, par exemple en obtenant leur suppression en cas de vente du bien financé ou leur plafonnement à un niveau comparable à celui des particuliers.

Le taux variable

Le fonctionnement

Avec un taux variable, le taux évolue selon un indice inscrit dans le contrat, ce qui peut modifier la mensualité, la durée du prêt ou les deux (anil.org). Le taux est en général indexé sur l'Euro Interbank Offered Rate (Euribor), taux auquel les banques de la zone euro se prêtent entre elles, auquel s'ajoute une marge fixe propre à chaque prêt. Le contrat précise la périodicité de révision, souvent annuelle.

Le taux de la première période est fréquemment un taux d'appel, inférieur au taux qui résulterait de l'indice et de la marge. Ne raisonnez jamais sur ce seul taux. Calculez la mensualité qui résulterait de l'application de l'indice du jour augmenté de la marge, puis celle qui résulterait d'une hausse de l'indice.

Mensualité variable ou durée variable

Le contrat prévoit l'effet de la révision. Dans une première formule, la mensualité varie et la durée reste fixe. Le cash-flow de l'activité absorbe alors directement la hausse. Dans une seconde formule, la mensualité reste constante et la durée s'allonge ou se raccourcit. L'effet sur le cash-flow est différé, mais le coût total augmente et la durée peut atteindre la limite prévue au contrat, au-delà de laquelle la mensualité augmente à son tour.

L'information de l'emprunteur

Pour un crédit immobilier relevant du Code de la consommation, l'offre doit détailler les conditions de variation du taux et comporter une simulation de l'impact d'une variation sur les mensualités (anil.org). Pour un prêt professionnel, ces informations dépendent du contrat. Exigez une simulation écrite de l'effet d'une hausse d'un, deux et trois points sur la mensualité ou la durée.

Le taux variable capé

Un prêt capé limite la variation du taux à la hausse et parfois à la baisse. Le plafond se choisit à la signature, souvent à un, deux ou trois points au-dessus du taux initial. Un taux de 3,5 % capé à un point ne peut ainsi dépasser 4,5 %, selon l'exemple donné par le ministère de l'Économie sur economie.gouv.fr. Le coût total n'est pas connu à l'avance, mais le risque est borné.

Lorsque la variation est encadrée dans les deux sens, par exemple à plus ou moins un point et demi, le prêt est parfois appelé prêt à taux variable plafonné et plancher. L'emprunteur renonce alors à une partie de la baisse en échange d'une protection contre la hausse. La marge d'un prêt capé est en général supérieure à celle d'un prêt variable non capé, puisque la banque supporte une partie du risque.

Certains contrats permettent de passer à taux fixe en cours de prêt, aux conditions du moment. Cette option a de la valeur dans un environnement incertain. Vérifiez si elle est gratuite et à quelles dates elle peut être exercée.

Comparer les options de taux

Le tableau qui suit résume les caractéristiques de chaque option. Il ne désigne aucune option comme préférable, car le bon choix dépend de la marge de sécurité du parc et de l'horizon de détention de chaque bien.

Négocier une offre au regard du risque de taux

1. Demander deux offres comparables, l'une à taux fixe et l'autre à taux variable capé, sur le même montant et la même durée.
2. Faire chiffrer par écrit la mensualité ou la durée après une hausse d'un, deux et trois points, en tenant compte du plafond.
3. Négocier les indemnités de remboursement anticipé, en particulier leur suppression en cas de vente du bien financé.
4. Vérifier l'option de passage à taux fixe, son coût et ses dates d'exercice.
5. Lire les engagements financiers du contrat, par exemple un ratio de couverture minimal avec le calendrier de son contrôle.
6. Reporter le prêt dans l'inventaire de la dette dès la signature, avec ses dates de révision.

Le taux de l'usure et les prêts professionnels

Le taux effectif global d'un prêt aux particuliers ne peut dépasser le taux de l'usure, publié chaque trimestre. Depuis la loi du 2 août 2005 en faveur des petites et moyennes entreprises, ce plafond ne s'applique plus aux prêts consentis à une personne physique agissant pour ses besoins professionnels ni à une personne morale exerçant une activité professionnelle, à l'exception des découverts en compte. L'article L. 313-5-1 du Code monétaire et financier maintient l'usure pour ces seuls découverts, selon la présentation des seuils de l'usure publiée par la direction générale du Trésor sur tresor.economie.gouv.fr. Le tableau trimestriel de la Banque de France ne fixe donc, pour ces emprunteurs, qu'un taux de l'usure applicable aux découverts. Un prêt professionnel amortissable n'est pas plafonné par ce mécanisme.

Cette absence de plafond a deux conséquences pour le loueur professionnel. Un taux variable non capé peut monter sans limite légale. Un prêt professionnel cher peut aussi être accordé sans que l'usure ne joue le rôle d'alerte qu'elle joue pour un particulier. La discipline repose donc entièrement sur la négociation et sur vos propres tests.

Les instruments de couverture

Le principe

Un loueur professionnel qui détient une dette importante à taux variable peut la couvrir par un instrument financier distinct du prêt, conclu avec sa banque. L'instrument ne modifie pas le prêt lui-même. Il produit des flux qui compensent, en tout ou partie, l'effet d'une hausse des taux. Ces contrats sont des instruments financiers à terme, réservés en pratique aux encours significatifs et souscrits en général auprès de la banque prêteuse.

Les principales formes

Les points de vigilance

Ces instruments obéissent à une documentation propre, distincte du contrat de prêt, souvent fondée sur une convention cadre de place. Leur valeur évolue avec les taux. Un échange de taux résilié avant son terme donne lieu au paiement d'une soulte, qui peut être élevée lorsque les taux ont baissé depuis la souscription. Si vous vendez l'immeuble et remboursez le prêt, la couverture continue de produire ses effets tant qu'elle n'est pas résiliée.

La couverture doit être adossée au prêt qu'elle protège, en montant, en durée et en dates de révision. Un notionnel supérieur à la dette ou une durée plus longue que le prêt crée une position spéculative. Demandez à la banque une présentation écrite des scénarios de taux, du coût de sortie et de la valorisation périodique. Le traitement comptable et fiscal de ces instruments dans une activité relevant des bénéfices industriels et commerciaux (BIC) doit être examiné avec votre expert-comptable avant la signature.

Structurer la dette d'un parc

Répartir entre fixe et variable

Il n'existe pas de répartition idéale entre taux fixe et taux variable. Elle dépend de la marge de sécurité du parc, de l'horizon de détention et de la capacité de l'activité à absorber une hausse. Un parc dont le cash-flow après dette est faible supporte mal une part variable importante. Un parc dont le cash-flow est confortable et dont certains biens seront vendus à moyen terme peut accepter une part variable, plus souple en cas de remboursement anticipé.

Une répartition entre une majorité de dette à taux fixe et une part minoritaire à taux variable capé limite la sensibilité de l'annuité tout en conservant une partie de la souplesse. La part variable peut être affectée en priorité aux biens destinés à être vendus, dont le prêt sera remboursé par anticipation.

Échelonner les échéances

Un parc dont tous les prêts arrivent à échéance ou doivent être refinancés la même année concentre le risque. Échelonnez les dates de fin des prêts in fine et des prêts relais. Évitez de faire coïncider plusieurs refinancements importants avec une même année, surtout si elle correspond à une échéance fiscale ou à un programme de travaux lourd.

Diversifier les banques

Travailler avec plusieurs banques réduit la dépendance à une seule politique de crédit. Une banque qui resserre ses conditions au moment d'un refinancement peut être relayée par une autre. La relation bancaire est présentée au chapitre 37.

Les loyers face aux taux

Les loyers d'habitation se révisent une fois par an selon l'indice de référence des loyers (IRL), lorsque le bail comporte une clause de révision (Guide du bailleur privé, La révision du loyer et l'IRL). L'IRL suit l'évolution des prix à la consommation, alors que les taux d'intérêt suivent la politique monétaire et les marchés. Les deux évolutions peuvent diverger durablement.

La révision des loyers ne constitue donc qu'une protection partielle contre la hausse des taux. Elle est en outre limitée pour certains logements. Le loyer des logements classés F ou G au diagnostic de performance énergétique (DPE) ne peut plus être augmenté, sauf amélioration de sa classe après travaux. L'encadrement des loyers plafonne par ailleurs le loyer dans certaines communes. Un parc dont une part importante relève de ces cas perd une partie de sa capacité d'ajustement (chapitre 66).

Le test de résistance

La méthode pas à pas

Le test de résistance consiste à recalculer le cash-flow et les ratios du parc dans des scénarios défavorables. Il se conduit au moins une fois par an et avant chaque acquisition ou refinancement.

1. Établir le scénario central à partir de l'inventaire de la dette et du revenu net d'exploitation de l'année écoulée.
2. Appliquer des chocs de taux d'un, deux et trois points sur la part variable de la dette, en tenant compte des plafonds éventuels.
3. Appliquer un choc au refinancement sur les prêts in fine et relais qui arrivent à échéance dans les trois ans.
4. Ajouter des chocs d'exploitation, comme une hausse de la vacance, une baisse des loyers ou une hausse des charges et de la taxe foncière.
5. Combiner les chocs, car une hausse des taux s'accompagne parfois d'un ralentissement économique qui pèse sur la demande locative.
6. Comparer les résultats au ratio de couverture exigé par vos banques et à votre propre seuil de sécurité.
7. Décider des mesures à prendre si un scénario plausible fait passer le cash-flow sous zéro ou le ratio sous le seuil exigé.

Les mesures possibles

Si le test révèle une fragilité, plusieurs mesures peuvent être envisagées, chacune avec son coût.

• Passer une partie de la dette variable à taux fixe ou souscrire une couverture.
• Constituer une réserve de trésorerie couvrant plusieurs mois d'annuités (chapitre 18).
• Renégocier ou refinancer un prêt à des conditions plus sûres (chapitre 41).
• Allonger la durée d'un prêt pour réduire l'annuité.
• Vendre un bien pour réduire l'endettement (chapitre 48).
• Différer une acquisition ou un programme de travaux non indispensable.

Un exemple chiffré

L'exemple qui suit est une illustration. Les taux, les loyers et les charges sont des hypothèses et ne valent pas calcul pour votre situation. Les mensualités sont calculées hors assurance emprunteur.

Un loueur professionnel détient un parc de vingt logements meublés. Il emprunte 1 200 000 € sur vingt ans pour le refinancer. Le revenu net d'exploitation du parc atteint 130 000 € par an, soit 180 000 € de loyers diminués de 50 000 € de charges. La banque propose trois montages.

• Taux fixe à 3,70 % sur la totalité.
• Taux variable à 3,20 % la première année, soit un indice supposé de 1,70 % augmenté d'une marge de 1,50 %, révisable chaque année, avec mensualité variable et durée fixe.
• Montage mixte, avec 720 000 € à taux fixe de 3,70 % et 480 000 € à taux variable de 3,20 %.

Le point de départ

Au départ, le taux variable dégage 3 691 € de cash-flow annuel de plus que le taux fixe. Si les taux restaient stables pendant vingt ans, il coûterait environ 426 229 € d'intérêts contre 500 034 € pour le taux fixe. Cet avantage n'existe toutefois que dans un scénario de stabilité.

La hausse des taux après trois ans

Supposons qu'au bout de trois ans, l'indice augmente. Le capital restant dû du prêt variable n'est plus que de 1 065 072 €. La mensualité est recalculée sur les dix-sept années restantes.

Une hausse de trois points sur un prêt non capé augmente l'annuité de 20 201 € par rapport au départ et réduit le cash-flow de 48 689 € à 28 488 €. Un plafond de deux points arrêterait la hausse à 94 498 € d'annuité. Le montage mixte limite la hausse de l'annuité à 5 274 € pour une hausse de deux points.

Les chocs combinés

Ajoutons une hausse de la vacance qui réduit les loyers de 9 000 €, puis une hausse de 5 000 € de la taxe foncière et des charges. Le revenu net d'exploitation passe à 121 000 € puis à 116 000 €.

Dans tous les scénarios, le cash-flow reste positif avant impôt. Mais le ratio de couverture du prêt variable non capé tombe à 1,14 dans le scénario combiné le plus dur. Si la banque a imposé un ratio minimal dans le contrat, par exemple 1,20, ce scénario peut entraîner un manquement contractuel, avec les conséquences prévues au contrat. Le loueur doit aussi garder à l'esprit que l'impôt et les cotisations sociales de l'activité réduisent le cash-flow disponible.

L'exemple montre que le choix du taux ne se fait pas sur la mensualité initiale. Il se fait sur la capacité du parc à traverser les scénarios défavorables plausibles, compte tenu des engagements pris envers la banque.

Un second exemple, le petit professionnel

L'exemple qui suit est également une illustration. Les taux et les montants sont des hypothèses, les mensualités sont calculées hors assurance emprunteur.

Un loueur professionnel détient six logements meublés qui dégagent un revenu net d'exploitation de 40 000 € par an. Il emprunte 450 000 € sur vingt ans. Il hésite entre un taux fixe de 3,70 % et un taux variable de 3,40 % capé à un point, donc plafonné à 4,40 %. Il compare aussi ce qu'aurait produit un taux variable non capé.

Après deux ans, le capital restant dû du prêt variable est de 417 470 €. Le plafond limite la perte de cash-flow à environ 2 576 € par an par rapport au départ, alors que l'absence de plafond l'aurait réduit de 8 076 €. Si une vacance prolongée ampute en même temps le revenu net de 4 000 €, le cash-flow tombe à 4 124 € à taux fixe, à 2 383 € au plafond et à moins 3 117 € sans plafond.

Pour ce petit parc, l'avantage initial du taux variable capé n'est que de 835 € par an. Il ne compense pas une marge de sécurité aussi étroite, qui laisse peu de place à un incident locatif. Le même raisonnement mené sur un grand parc aboutit parfois à une conclusion différente, parce que la vacance d'un lot y pèse proportionnellement moins.

Les cas particuliers

Le prêt in fine

Le prêt in fine ne rembourse que les intérêts pendant sa durée. À taux variable, il expose à la fois au risque sur les intérêts et au risque de refinancement du capital s'il n'est pas couvert par un placement nanti. Le prêt in fine est présenté au chapitre 39.

Les prêts relais et les opérations de transition

Un prêt relais finance une acquisition dans l'attente d'une vente ou d'un refinancement. Son taux est souvent variable ou révisable et sa durée est courte. Un retard dans la vente ou le refinancement prolonge l'exposition. Les financements de transition sont présentés au chapitre 43.

Les prêts en devises

Certains prêts sont libellés ou indexés sur une devise étrangère. Ils ajoutent au risque de taux un risque de change, qui peut augmenter fortement le capital dû en euros. Pour un loueur dont les loyers sont perçus en euros, ce double risque est difficile à maîtriser. Faites-vous expliquer par écrit l'effet d'une variation de change sur le capital restant dû avant toute signature.

L'activité exercée en société

Les mêmes principes s'appliquent à une société. La banque y impose plus souvent des ratios financiers dans le contrat et peut proposer des couvertures dès un certain encours. Les associés qui se portent caution supportent indirectement le risque de taux de la société.

Le couple et l'indivision

Lorsque des conjoints ou des indivisaires empruntent ensemble, chacun supporte le risque de taux à hauteur de son engagement, qui est en général solidaire. Le passage à taux fixe, la renégociation ou la souscription d'une couverture supposent souvent l'accord de tous les emprunteurs. Prévoyez entre conjoints, ou dans la convention d'indivision, la façon dont ces décisions se prennent et dont une hausse des échéances se répartit.

La location nue et meublée dans le même parc

Un parc mixte supporte le risque de taux sous deux régimes fiscaux. La hausse des intérêts réduit le résultat BIC de la partie meublée et les revenus fonciers de la partie nue. En location nue, le déficit foncier qui provient des intérêts ne s'impute que sur les revenus fonciers des années suivantes, selon le Guide du bailleur privé, La fiscalité de la location nue. Une hausse des taux sur des biens loués nus ne réduit donc pas l'impôt dû sur les autres revenus du foyer.

Le passage du statut non professionnel au statut professionnel

Le statut fiscal modifie le coût net d'une hausse des taux. Pour un loueur en meublé professionnel (LMP), un déficit né de cette hausse s'impute sur le revenu global (service-public.gouv.fr). Pour un loueur en meublé non professionnel, il ne s'impute que sur les revenus de location meublée non professionnelle des années suivantes. Ne bâtissez pas une stratégie de taux sur cette différence, car le statut s'apprécie chaque année (chapitre 2).

Les points de vigilance de la banque et de l'administration

La banque suit l'exposition au risque de taux à travers les engagements financiers inscrits au contrat. Un ratio de couverture minimal non respecté peut, selon la rédaction du contrat, autoriser la banque à exiger des garanties supplémentaires, à majorer la marge ou à prononcer l'exigibilité anticipée. Lisez la clause, sa date de calcul et les documents à fournir chaque année. Prévenez la banque avant le manquement plutôt qu'après.

L'administration fiscale contrôle surtout l'affectation des emprunts. Les intérêts d'un prêt de refinancement ne sont des charges de l'activité que pour la part qui rembourse une dette affectée à celle-ci. La part qui finance des besoins personnels n'est pas déductible et peut aggraver la situation débitrice du compte de l'exploitant (chapitre 45). Les indemnités, soultes et primes liées aux couvertures relèvent d'un traitement comptable et fiscal que l'expert-comptable doit valider avant la signature.

Les erreurs fréquentes

• Raisonner sur le taux d'appel d'un prêt variable plutôt que sur l'indice du jour augmenté de la marge.
• Souscrire un taux variable non capé sur la totalité de la dette d'un parc au cash-flow faible. Dans le second exemple, une hausse de trois points réduit le cash-flow de 8 959 € à 883 € par an.
• Croire qu'un parc à taux fixe est à l'abri du risque de taux alors qu'il comporte des prêts in fine ou relais à refinancer. Un prêt in fine de 500 000 € refinancé deux points plus haut coûte 10 000 € d'intérêts de plus chaque année.
• Oublier de négocier les indemnités de remboursement anticipé d'un prêt professionnel à taux fixe. Sur 800 000 € de capital restant dû à 3,70 %, six mois d'intérêts représentent 14 800 €, alors qu'une indemnité contractuelle de 5 % atteindrait 40 000 €.
• Signer un instrument de couverture sans connaître son coût de sortie ni l'adosser exactement au prêt.
• Compter sur la révision des loyers pour compenser une hausse des taux, y compris pour des logements dont le loyer est gelé.
• Laisser plusieurs refinancements importants arriver la même année.
• Ignorer les ratios financiers imposés par le contrat de prêt jusqu'au jour où ils ne sont plus respectés.

Liste de contrôle

1. L'inventaire de la dette recense chaque prêt avec son taux, son indice, sa marge, son plafond et sa date de révision.
2. La part de la dette à taux variable et la part à refinancer dans les trois ans sont connues.
3. La sensibilité de l'annuité à une hausse d'un point est calculée.
4. Le ratio de couverture du service de la dette est suivi chaque année et comparé aux exigences des contrats.
5. Un test de résistance combinant chocs de taux et chocs d'exploitation est réalisé chaque année et avant chaque opération.
6. Les prêts variables comportent un plafond adapté à la marge de sécurité du parc.
7. Les indemnités de remboursement anticipé ont été négociées dans chaque offre de prêt professionnel.
8. Les échéances des prêts in fine et relais sont échelonnées et inscrites au calendrier.
9. Tout instrument de couverture est adossé au prêt couvert et son coût de sortie est connu.
10. Une réserve de trésorerie couvre plusieurs mois d'annuités.
11. Le traitement comptable et fiscal des couvertures a été validé avec l'expert-comptable.
12. Les engagements financiers de chaque contrat sont connus et leur respect est vérifié avant chaque date de contrôle.
13. Les règles de décision entre co-emprunteurs ou indivisaires sont fixées pour tout changement de taux ou de couverture.
14. Les intérêts de chaque prêt de refinancement sont rattachés à la dette affectée à l'activité qu'il rembourse.